Résilience dans un monde en transformation
Nous pensons que l’année 2026 ressemblera à un chantier très animé, en particulier aux États-Unis. L’adoption exponentielle de l’IA et du cloud nécessite la construction rapide de centres de données. Dans le même temps, de plus en plus d’entreprises se conforment au souhait de la Maison Blanche d’investir aux États-Unis, pour atteindre son objectif d’une plus grande autonomie stratégique dans les chaînes d’approvisionnement, la technologie et la défense. A cela s’ajoutent des règles d’amortissement favorables et nous sommes susceptibles de voir un cycle d’investissement fort, que les marchés sous-estiment.
Toute cette activité pourrait créer deux goulots d’étranglement.
Premièrement dans le secteur de l'électricité, où un investissement rapide est nécessaire face à une demande en forte hausse. Les services publics et les développeurs d’infrastructures énergétiques devraient bénéficier de cette dynamique.
Deuxièmement, sur le marché du travail, alors que l’immigration nette aux États-Unis a chuté, et que l'émergence de nouvelles activités nécessitent des reconversions.
Nous ne partageons pas les préoccupations de certains investisseurs selon lesquels le cycle est déjà à un stade avancé.
Au lieu de nous inquiéter de la croissance, nous sommes plus préoccupés par le fait que la Fed pourrait retarder ou mettre fin à son cycle de baisse des taux en décembre, beaucoup plus tôt que ce que le marché attend actuellement. Cela repose également sur notre conviction que la Fed ne perdra pas son indépendance et réalisera que l’économie n’a pas besoin de tant de baisses. L’environnement que nous décrivons est positif pour les actifs plus risqués, mais cela ne signifie pas que la volatilité est derrière nous. Le récit du marché connaîtra probablement de nombreux rebondissements, alors que les investisseurs spéculent sur la politique de la Fed et l’impact de l’inflation sur les ménages à faible revenu. Les tensions commerciales et le tableau désormais familier (bien que toujours inconfortable) de l’incertitude géopolitique contribueront également à une volatilité légère et temporaire, que nous devrons gérer.
L’innovation technologique et sa diffusion à travers l’économie mondiale resteront probablement l’obsession numéro un du marché. Il n’est donc pas surprenant que nos marchés boursiers préférés soient parmi ceux ayant les meilleurs scores dans l’Indice Mondial de l’Innovation. Ils incluent les États-Unis, la Chine continentale, Singapour, le Japon, la Corée du Sud et Hong Kong.
L’Europe, malheureusement, accuse un retard, comme l’illustre la récente révélation qu’un an après le rapport de Mario Draghi sur la compétitivité de l’UE, seulement 11 % de ses recommandations ont été mises en œuvre. L’Europe lutte également avec des niveaux d’endettement élevés et une croissance économique bien inférieure à celle des États-Unis pour lui donner une chance de sortir de cette dette. La comparaison avec les marchés émergents est encore plus frappante : de nombreux pays émergents voient leurs notations de crédit rehaussées grâce à de bonnes perspectives de croissance et à une gestion budgétaire responsable. Cela aide à expliquer pourquoi nous avons récemment rehaussé les obligations des marchés émergents et les actions des marchés émergents à surpondérer.
L’Asie se distingue, la Chine continentale se concentrant sur le renforcement de l’innovation, l’autosuffisance technologique, la rentabilité des entreprises avec ses mesures anti-involution, tout en soutenant également la création de valeur pour les actionnaires par le biais de dividendes et de rachats d’actions. Singapour continue d’être un refuge relativement sûr et offre des rendements de dividendes attrayants. Nous aimons également les actions de Hong Kong, car les activités résidentielles et même de bureau ont atteint un creux, tandis que les dépenses de consommation augmentent. Les flux d’investissement et le pipeline d’IPO pour 2026 sont solides et le soutien politique pour l’IA devrait aider à attirer les investissements commerciaux.
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La Cour des comptes a publié le 18 novembre un rapport sur le pacte Dutreil. Celui-ci vient compléter, ceux plus généraux, de la Commission des finances de l’Assemblée nationale (septembre 2025) sur « l’application des mesures fiscales » et de la même Cour des comptes (septembre 2024) sur « les droits de successions ».
Ce régime de faveur, instauré au début des années 2000 (dans sa première ébauche, « Migaud-Gattaz ») est un dispositif fiscal qui réduit fortement les droits sur les transmissions par succession ou donation des entreprises familiales. Les promoteurs du pacte Dutreil, lors de sa création, mettaient en avant deux objectifs : assurer la pérennité et le développement des entreprises et soutenir la souveraineté économique de la France. Pour eux, le coût fiscal de la transmission d’entreprise, sans dispositif de faveur, conduirait soit à vendre celle-ci (avec un risque que l’acquéreur soit un fonds étranger), soit à l’affaiblir en obérant sa capacité de financement pour permettre aux donataires-actionnaires d’acquitter les droits de transmission.
Ce rapport est né d’un constat : le pacte Dutreil n’a jamais fait l’objet d’une évaluation circonstanciée, tant sur son impact sur les sociétés concernées que de son coût sur la dépense fiscale. Les seuls éléments publiés concernaient le nombre de transmission et une vague estimation de la dépense fiscale. Les magistrats ont donc exploité de manière inédite les données de l’administration fiscale. Ils y ont associé le Conseil supérieur du notariat pour obtenir des éléments d’appréciations complémentaires, ainsi qu’auditionné des donateurs et donataires accompagnés par leurs conseils (notaires, avocats, experts-comptables ou family offices). Le rapport s’articule autour de quatre questions évaluatives : qui sont les bénéficiaires du pacte Dutreil et quelles sont les entreprises concernées (secteur, taille, localisation) ? Quel est le montant de la dépense fiscale ? Quels sont ses effets économiques ? Et ce dispositif est-il bien conçu au regard de ses objectifs ?
Qui sont les bénéficiaires du pacte et quelles sociétés sont concernées ?
En 2024, 6 000 donateurs, en majorité âgés de 50 à 70 ans ont pris part à une « transmission Dutreil ». On compte pour la même année, près de 11 000 donataires, majoritairement âgés de 18 à 40 ans. Le pacte Dutreil concerne principalement des donations et porte sur un spectre d’entreprises très large, de la PME aux grands groupes cotés. Tous les secteurs sont concernés avec une sur-représentation du commerce. Plus les actifs transmis sont importants, plus la part des donations en nue- propriété est élevée.
Nombre de donations Dutreil par an
La valeur des actifs transmis est très concentrée. Si le montant médian par donataire est de 400 k€ (50 % des donataires reçoivent moins de 400 k€, 50 % reçoivent plus), le montant moyen des donations est de 1,8 M€. Et le dernier décile regroupe 75 % de l’actif transmis.
Quel est le montant de la dépense fiscale associée au pacte Dutreil ?
Tout d’abord, précisons cette notion. La dépense fiscale correspond à la différence entre l’impôt effectivement acquitté et celui qui aurait résulté de l’application du régime de droit commun.
L’estimation figurant dans les lois de finances est restée stable ces dernières années à 500 M€ et réévaluée à 800 € pour 2026. Mais les travaux de la Cour des comptes montrent une réalité très différente puisque le coût du dispositif ressort à 5,5 Md€ pour un total de transmission compris entre 5 000 et 6 000 donations pour 2024 (3,3 Md€ en 2023). Rapporté au montant de l’actif transmis sous couvert d’un pacte Dutreil, 20 Md€ en 2024 (12 Md€ en 2023), le taux effectif d’imposition est de 8 % pour un montant total de droits de 1,6 Md€. Sans régime de faveur, le taux effectif d’imposition serait de 34 %
Quels sont les effets économiques ?
Si le rapport de la Cour des comptes confirme bien que le pacte Dutreil permet de prolonger une gouvernance familiale, les magistrats sont nuancés sur les autres avantages mis en avant par les promoteurs du dispositif. La comparaison des stratégies d’investissement et de la performance des entreprises sur les entreprises « dutreillées » et celles transmises sans Dutreil ne montre pas de différences significatives.
Un dispositif bien conçu au regard de ses objectifs ?
Pour la Cour des comptes, le dispositif est trop généreux, des conditions trop souples et une assiette trop large d’actifs bénéficiant de l’exonération partielle.
Deux séries de mesures sont proposées. La première vise à un recentrage du dispositif pour prévenir l’optimisation fiscale :
1. Supprimer les actifs non professionnels de l’assiette exonérée
Une société qui exerce une activité mixte, professionnelle et non professionnelle, sera éligible au bénéfice du pacte Dutreil, pour la totalité, si son activité éligible est prépondérante. Les magistrats proposent donc de limiter le bénéfice de l’exonération qu’à la seule valeur des actifs professionnels.
2. Supprimer l’éligibilité au dispositif de la revente de parts dans le cadre d’un family buy out
Le family buy out est une technique de transmission entre membres d’une même famille. Un des donataires, le repreneur, constitue une holding et y apporte les titres reçus. Les autres donataires apportent également leurs titres en échange d’une soulte prise en charge par la holding. L’exonération de 75 % s’applique à l’ensemble des donataires, y compris ceux qui reçoivent la soulte et se désengagent de l’entreprise familiale.
Les magistrats proposent donc de supprimer le bénéfice du pacte Dutreil aux bénéficiaires qui se désengagent de la société.
3. Reprendre une partie de l’avantage en cas de revente de la société à l’expiration de l’engagement individuel ou prolonger la durée de cet engagement de 4 à 6 ans
4. Supprimer l’engagement collectif réputé acquis
5. Diminuer le taux d’abattement au-delà d’un certain montant d’actifs transmis
La seconde série de mesures propose de resserrer le périmètre des entreprises éligibles pour correspondre aux objectifs originels du dispositif.
Ce resserrement se ferait en ciblant les entreprises selon leur taille et leur secteur d’activité. Le dispositif bénéficierait ainsi à des sociétés pour lesquelles le risque de délocalisation ou de perte de savoir-faire serait élevé. Les professions réglementées (pharmacies, cabinet d’expertise comptable) se verraient exclues du dispositif, ou ne bénéficieraient que d’un taux d’abattement réduit puisqu’il n’y a pas d’enjeu de protection de l’emploi dans leur cas.
Le ciblage des entreprises exposées à la concurrence internationale répondrait à un objectif d’intérêt général : préserver les capacités productives et les emplois du risque de délocalisation.
« Indispensable mais trop permissif », telle est la conclusion sur le pacte Dutreil que nous pourrions retenir de ce rapport. Sa publication, en parallèle des discussions sur le budget, devrait alimenter les débats parlementaires. Les sénateurs ont repris la majorité des mesures initialement adoptées à l’Assemblée. Parmi les amendements adoptés, nous pouvons déjà relever l’exclusion des actifs numériques de l’exonération partielle et, de manière plus globale, l’exclusion des biens non professionnels, la suppression de l’engagement réputé acquis et l’augmentation de la durée de l’engagement individuel de conservation de 4 à 6 ans. Nous ne manquerons pas de vous tenir informés de toutes évolutions significatives.
L’équipe d’ingénierie patrimoniale vous souhaite d’excellentes fêtes de fin d’année.
Les actions américaines représentent aujourd’hui 65 % de la capitalisation boursière mondiale. Restant optimistes, nous gérons toutefois ce risque de concentration par le biais de diversification géographique et sectorielle, ainsi que par la couverture en devises pour gérer l’importante exposition au dollar.
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Les économistes et les analystes ont récemment été pessimistes concernant les États-Unis, pensant que les droits de douane entraîneraient une croissance plus faible et des marges bénéficiaires réduites. Cependant les investissements en IA et la recherche et développement ont permis de maintenir la croissance américaine à des niveaux très respectables, tandis que les entreprises ont réussi à conserver des marges proches de niveaux records en répercutant une partie des augmentations de coûts sur leurs clients. Les baisses de taux et les gains de productivité ont également contribué à soutenir ces marges.
Nous ne pensons pas que le marché américain ou le secteur technologique américain soient en situation de bulle. En termes de valorisation, les actions américaines se négocient à 22,8 fois les bénéfices futurs, ce qui est très similaire aux valorisations observées entre 2020 et 2022. Dans tous les secteurs, les entreprises évoquent les avantages de l’IA pour leurs activités, souvent avec des investissements très limités, ce qui conduit à d’importants gains de productivité.
Après un rallye boursier marqué comme celui que nous avons observé cette année, il est probable qu’il y ait des prises de bénéfices. En première ligne se trouve la Fed, car nous pensons que la baisse des taux de décembre pourrait être la dernière. Des commentaires divergents de membres de la Fed ont déjà entraîné une certaine volatilité il y a quelques semaines. D’autre part, nous pensons que le déploiement rapide de l’IA pourrait rencontrer des retards temporaires (sans pour autant changer la tendance positive de l’IA). Le développement nécessite une main-d’œuvre qualifiée, qui doit être formée et devient de plus en plus rare en raison des réformes de l’immigration. Cela nous amène à réduire notre exposition aux États-Unis, en restant tout de même surpondéré.
Actuellement positifs sur les marchés asiatiques, nous percevons encore un potentiel de hausse supplémentaire. Nous augmentons notre position sur les actions sud-coréennes en raison de la forte demande pour les puces mémoire et des carnets de commandes solides pour 2026. Bien que les actions technologiques coréennes aient connu une forte hausse, le marché reste moins valorisé que celui de Taïwan ou par rapport aux références mondiales. Concernant le Japon, nous surpondérons la zone géographique en raison de l’agenda expansionniste du nouveau Premier ministre, qui stimulera les politiques de relance. La visite du président américain a renforcé le partenariat stratégique entre les États-Unis et le Japon, améliorant ainsi le sentiment général.
Enfin, nous relevons notre opinion sur les hedge funds. Alors que les corrélations entre obligations et actions fluctuent et que les deux peuvent évoluer ensemble lors des annonces de politique monétaire, les hedge funds jouent un rôle clé dans la construction de portefeuilles. Les valorisations élevées des actions ou un essoufflement de l’élan dans les devises et l’or joueraient en faveur des fonds spéculatifs, compte tenu de leur exposition non directionnelle.
HSBC GIF Frontier Markets
« Marchés frontières : Profiter des réformes structurelles »
À propos de l’auteur
Ramzi Sidani, titulaire du CFA, a rejoint HSBC AM en 2016 et est aujourd’hui gérant de portefeuille principal du fonds HSBC GIF Frontier Markets Fund.
Maîtrise (avec mention) en Finance, Carroll Graduate School of Management du Boston College ; Master en administration des affaires, Université libano-américaine ; Licence en administration des affaires – spécialité Finance, Université américaine de Beyrouth
Quelle proportion d’une allocation aux marchés émergents faut-il consacrer aux marchés frontières ?
Tout d’abord, il faut savoir que la réponse à cette question dépendra à la fois de l’appétence au risque de l’investisseur et de la taille potentielle des actifs concernés. Cela étant dit, nous pensons qu’un bon point de départ est d’allouer au moins 10 % à 20 % d’une allocation aux marchés émergents aux marchés frontières. Une telle allocation aux marchés frontières peut ensuite avoir un impact significatif, notamment via une diminution de la volatilité globale du portefeuille. Ces marchés « frontières » permettent d’atteindre une certaine décorrélation et exposent l’investisseur à de nouvelles thématiques innovantes et différenciantes.
Pour replacer les choses dans leur contexte, il faut savoir par exemple que les pays hybrides et l’Arabie saoudite représentent environ 10 % de l’indice MSCI EM1. De plus, la plupart des fonds exposés aux marchés émergents sous- pondèrent ces pays. Les pays hybrides que nous avons évoqués, ainsi que l’Arabie saoudite, représentent près de 50 % de notre fonds.
Performance
Les marchés frontières ont encore du chemin à parcourir pour combler leur retard sur les marchés développés.
(Rebasé, performances quotidiennes)
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Source : HSBC Asset Management, Bloomberg, au 31 octobre 2025.
Le rebond des marchés frontières n’a pas été freiné par l’évolution de la Chine, mais ils sous-performent les marchés développés depuis le début de la pandémie de Covid-19.
L’activité accrue sur les marchés de capitaux est source d’opportunités
Un volume important d’introductions en bourse est probablement l’indicateur le plus direct et le plus tangible d’une confiance accrue des nouvelles entreprises dans leurs perspectives. L’augmentation progressive de ce type d’opérations sur les marchés frontières a élargi l’univers des actions cotées, comme récemment en Roumanie, aux Émirats arabes unis et dans l’ensemble de la région MENA2. Ces levées de fonds publiques pourraient avoir de nombreux avantages, notamment la croissance des entreprises, une gouvernance renforcée, une concurrence accrue et, dans le meilleur des cas, des créations d’emplois.
Chez HSBC Asset Management, nous répertorions les marchés frontières à l’aide d’un indice de référence sur mesure qui regroupe actuellement les pays mentionnés ci-dessous. Cependant, nous intégrons également de nombreuses zones géographiques « hors indice » ainsi que sept pays que nous appelons « pays hybrides » : il s’agit de marchés émergents suffisamment petits pour être souvent exclus par les gérants de fonds émergents et présentant parfois des caractéristiques similaires à celles des marchés frontières.
Les sept « pays hybrides » mis en évidence par un hachurage sur la carte sont les suivants : Colombie, Égypte, Koweït, Pérou, Philippines, Qatar, Émirats arabes unis. L’Arabie saoudite et l’Indonésie ne sont pas officiellement des composantes de notre indice de référence sur mesure, mais ils font partie de notre univers d’investissement.
Source : HSBC Asset Management, décembre 2024. La diversification ne garantit aucun profit ni ne protège contre les pertes. Les informations ne sont fournies qu’à titre d’illustration. Ces informations ne doivent pas être considérées comme une recommandation d’investissement dans les pays cités. mentionnés.
Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Asset Management. Par conséquent, HSBC Asset Management ne saurait être tenue responsable d'une décision d'investissement ou de désinvestissement prise sur la base de ce document et/ou analyse dans ce document.
Une liquidité insuffisante ?
Les marchés financiers des pays frontières sont moins développés et les entreprises sont de moindre envergure. C’est pourquoi certains investisseurs craignent ne pas être en mesure d’y entrer et d’en sortir facilement, ainsi que les coûts en découlant. La liquidité globale de l’univers des marchés frontières est clairement plus limitée, mais une gestion active peut aider à la gérer efficacement au sein d’un portefeuille.
Chez HSBC Asset Management, notre équipe Marchés Frontières adopte une approche active en matière de liquidité, grâce notamment à une sélection rigoureuse et à une diligence renforcée. En donnant la priorité aux titres les plus liquides, il est possible d’analyser plus en détail les profils des actions et d’accroître la liquidité globale d’un portefeuille. En définitive, cela permet d’exploiter des opportunités individuelles et de créer de la valeur.
Synthèse
Bien que sous-représentés dans les portefeuilles, les marchés frontières sont une classe d’actifs dynamique et potentiellement rémunératrice. Grâce à un solide potentiel en matière de diversification, à des profils risque/rendement variés et à un rendement potentiellement élevé, les marchés frontières peuvent complémenter idéalement les allocations aux marchés émergents dans les portefeuilles mondiaux. Si l’on ajoute à cela une sélection dynamique des titres et une gestion active de la liquidité, les marchés frontières présentent véritablement une proposition de valeur intéressante.
Sources :
1. MSCI, au 30 juin 2025. HSBC Asset Management, Bloomberg au 30 juin 2025. Marchés frontières : MSCI Select Frontier & Emerging Markets Capped Daily TR Net USD ; HSBC GIF Frontier Markets (part ZC) ; marchés émergents : indice MSCI Emerging Markets Daily TR Net USD ; Marchés émergents : indice MSCI World Daily TR Net USD. ↩
2. « Global IPO Trends 2023 » d’Ernst & Young. HSBC Asset Management, au 31 octobre 2025. Les commentaires et analyses reflètent l'opinion de HSBC Asset Management sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Ils ne sauraient constituer un engagement de HSBC Asset Management. Par conséquent, HSBC Asset Management ne saurait être tenue respon ↩