Chère Madame, Cher Monsieur,

Depuis 2008 et a fortiori depuis l’épidémie de la Covid-19, les banques centrales occidentales ont joué un rôle prépondérant dans le pilotage de l’activité économique. Leur interventionnisme a perturbé le libre jeu des marchés financiers et a eu un impact majeur sur les hausses et les baisses des actions et des obligations. Aujourd’hui, le cycle de hausse des taux et les programmes d’achat d’actifs sont terminés ou touchent à leur fin. C’est un bon moment pour parler d’économie et revenir aux fondamentaux de marché.

Plusieurs niveaux d’analyse

Dans ce contexte, la présence internationale et l’importance des équipes de HSBC prennent tout leur sens. Notre implantation géographique nous permet d’avoir une information de première main sur tous les continents. Les enjeux économiques actuels comme le coût (voire la disponibilité) des matières premières agricoles et énergétiques, l’inflation ou l’emploi peuvent paraître très différents suivant que nous les observons depuis le Vieux Continent, l’Asie, l’Afrique, l’Océanie ou l’Amérique. Notre analyse macro-économique s’appuie sur cette présence locale.

Notre proximité avec le tissu économique local nous permet aussi d’identifier et d’accompagner les entreprises dans leur développement. Un modèle vertueux pour enrichir nos analyses micro-économiques et nos choix d’investissements dans un secteur ou une entreprise.

Une vision contrastée

Aujourd’hui, cette granularité est essentielle. Les indices actions ont, pour la plupart, connu un rebond marqué depuis le début de l’année. Il est vrai que le mois de janvier en particulier a été riche en bonnes nouvelles : résultats records des entreprises européennes, réouverture de la Chine, absence de problème d’approvisionnement en énergie…

Avec les incertitudes sur la croissance économique et en matière de géopolitique, les marchés financiers connaissent ces derniers mois un comportement moins tendanciel qui devrait perdurer.

La période est donc propice pour mettre à contribution nos experts en investissement qui sont en contact avec leurs homologues partout dans le monde.

Des convictions

Je mentionnais les incertitudes mais nous avons aussi des convictions fortes comme l’intérêt de la classe d’actifs obligataire ou le potentiel disruptif de l’intelligence artificielle. Vous trouverez dans cette Lettre plus de détails sur ces sujets.

Sincères salutations,

François Essertel,

Responsable du Marché France et Europe Internationale

Président du Conseil d’Administration de HSBC Private Bank

(Luxembourg) S.A

Dégradation des indicateurs d’activité

Les indicateurs avancés PMI (Purchasing Manager Index) reflètent le niveau de confiance des managers de l’industrie et des services. Ces indices sont publiés chaque mois et prennent en compte le niveau des commandes, l’emploi, la production, les stocks… et d’autres mesures reflétant le niveau de confiance des « directeurs d’achat ». En cela, ils donnent une idée de ce que sera l’activité économique des mois à venir et sont donc considérés comme des « indicateurs avancés ». Ils sont publiés en pourcentage, une valeur supérieure à 50 signifiant une économie en croissance et une valeur inférieure à 50 pointant vers une baisse d’activité.

Depuis l’été, les indices PMI européens sont en zone de contraction. La composante manufacturière est particulièrement déprimée. Elle est inférieure à 50 depuis juillet 2022 et évolue aux alentours de 43 depuis le mois de juin, un niveau particulièrement bas. Aux États-Unis, la dernière mesure ressort à 50,1, une baisse de 4 points par rapport à mai dernier.

Le ralentissement économique se fait attendre

Ces chiffres montrent la limite de ces études : le ralentissement annoncé par les chiffres européens de l’été dernier ne s’est matérialisé que dans un nombre limité de secteurs à ce stade et nous ne nous en plaignons pas ! Il ne fait néanmoins pas de doute que les importantes hausses de taux intervenues au cours des 18 derniers mois vont avoir un impact sur l’activité économique et il est assez consensuel de prévoir un « atterrissage » de la croissance qui est désormais imminent.

Quel timing et quelle ampleur ?

Plusieurs questions se posent néanmoins : Quand ce ralentissement se matérialisera-t-il ? Aurons-nous un atterrissage « en douceur » ou une récession ?

Cet atterrissage est-il suffisamment pris en compte dans les cours des actifs financiers et notamment des actions ?

Nos économistes sont pour l’instant partagés sur la réponse à la première question qui est évidemment déterminante pour répondre à la seconde.

Quel que soit le scénario, nous considérons que les valorisations actions intègrent à ce stade une relative stabilité des bénéfices d’entreprises en 2024. Cela nous semble assez optimiste. À la suite de la hausse des actions intervenues depuis le mois de janvier, leur potentiel à court terme nous semble limité. Une entrée en récession entraînerait à l’inverse une révision à la baisse des prévisions de bénéfices et une correction des indices. Il y a donc asymétrie entre les possibilités de gain et de perte.

Dans ce contexte, la prudence est de mise et nous maintenons un positionnement défensif dans nos portefeuilles.

Des opportunités dans la classe d’actifs obligataire

Pour les obligations d’État et les obligations des sociétés solides financièrement, ce ralentissement peut être positif. Il s’accompagnera en effet selon toute vraisemblance d’une baisse des tensions sur l’inflation et les taux. Or une baisse des taux est positive pour les porteurs d’obligations. En particulier, nous observons aujourd’hui que les taux réels (taux nominaux ajustés de l’inflation anticipée) sont à des niveaux historiquement élevés sur les obligations américaines à 10 ans. Sur la partie plus courte de la courbe, les taux réels restent faibles mais avec le ralentissement économique les taux directeurs seront vraisemblablement revus à la baisse, ce qui pourrait faire baisser les rendements des obligations gouvernementales (et faire monter leur cours).

Nous considérons qu’il s’agit d’une opportunité.

une opération de réduction de capital motivée par des pertes met-elle fin au report d’imposition ?

L’apport-cession est un mécanisme régulièrement utilisé par les dirigeants d’entreprise lors de la cession des titres de leur société. Cette opération consiste, pour un actionnaire, à apporter les titres d’une société à une holding constituée à cet effet, la société holding cédant assez rapidement les titres apportés.

Cet apport permet à l’actionnaire de bénéficier d’un report d’imposition sur la plus-value des titres apportés. Après la cession des titres reçus par la holding, les capitaux permettront d’acquérir ou lancer une nouvelle activité économique en ayant optimiser les fonds pour ce nouveau projet. Ce régime de report d’imposition automatique est défini par l’article 150-0 b ter du Code Général des Impôts (CGI) depuis le 14 novembre 2012.

Fin du report

Le report d’imposition prend fin dans deux situations :

Soit à l’occasion « de la cession à titre onéreux, du rachat, du remboursement ou de l’annulation des titres reçus en rémunération de l’apport ».

Soit lors de la cession à titre onéreux, du rachat, du remboursement ou de l’annulation des titres apportés, si cet événement intervient dans un délai, décompté de date à date, de trois ans à compter de l’apport des titres. Dans ce cas, le report sera maintenu si la société holding s’engage à réinvestir, dans un délai de deux ans à compter de la cession, au moins 60 % du produit de la cession dans une nouvelle activité économique.

On le voit bien, l’objectif du législateur en instaurant l’article 150-0 b ter est de lutter contre les montages visant, pour l’actionnaire, à appréhender des liquidités en éludant tout ou partie de l’imposition de plus-value.

Cette annulation entraîne en principe la remise en cause du report d’imposition quand la réduction de capital n’est pas motivée par des pertes.

Mais quid de l’annulation par une société des titres émis en rémunération d’un apport quand cette décision est motivée par des pertes ?

La vie des entreprises n’est pas un long fleuve tranquille et le réinvestissement économique réalisé par la société holding peut avoir périclité et dégradé son bilan financier. La société peut alors procéder à une réduction de capital motivée par des pertes pour restaurer sa situation financière.

Cette réduction de capital peut intervenir selon deux modalités différentes : soit par voie de diminution du nominal (la valeur) de chaque titre, soit par voie d’annulation de titres.

Dans le cas de la diminution de la valeur du nominal, l’administration a récemment pris position en confirmant qu’elle ne met pas fin au report d’imposition ((BOI-RESRPPM- 000115 : RES). Alors qu’elle considère que dans le cas d’une annulation de titres, la plus-value en report devient imposable alors même que cette opération ne donne lieu à aucun bénéfice pour l’associé qui voit disparaître de son patrimoine les titres qu’il avait reçus lors de l’apport.

Dans une réponse ministérielle publiée le 29 août dernier (Rép. Woerth : AN 29 août 2023, n° 7128) le ministre des Finances justifie cette différence de traitement du fait que l’annulation des titres les fait disparaître du patrimoine du contribuable, alors que la réduction du nominal ne les supprime pas.

Bien amer le contribuable qui se verra alors imposé sur une assiette totalement fictive puisque la plus-value placée en report d’imposition ne correspond plus à aucun enrichissement.
 

Lors des récentes réunions des banques centrales, il est devenu clair que l’attention des politiques se tourne désormais vers la durée pendant laquelle ils maintiendront les taux à ces niveaux plutôt que vers de nouvelles hausses. Quand bien même le marché table à 50 % la probabilité d’une nouvelle hausse côté Fed, nous supportons l’idée que ce cycle de hausses est désormais fini. Ce changement de cap, appelé le « plateau des taux », est perceptible même au sein de la Réserve fédérale américaine, qui semble avoir terminé son cycle de hausses en raison de la baisse de l’inflation et des effets de latence des hausses précédentes.

Cette période de stabilité des taux est généralement favorable aux actifs plus risqués, et les marchés actions et obligataires réagissent plutôt positivement lorsqu’il est confirmé que les hausses de taux sont derrière eux. L’attention se déplace alors vers la croissance économique, tant en termes absolus que de manière relative.

Dans ce contexte, une analyse comparative suggère que l’économie américaine est mieux positionnée que la zone euro et le Royaume-Uni en raison de son marché du travail plus résilient, de la baisse plus marquée de l’inflation et des mesures de relance mises en place par l’administration Biden. La perspective d’une inflation en baisse associée à des prix de l’énergie plus élevés semble également favoriser les États- Unis par rapport à l’Europe.

Cette position favorable au dollar américain a des implications sur les taux de change, avec une perspective baissière pour l’EUR/USD et le GBP/USD. En Europe, le CHF est considéré comme plus résistant que l’EUR, ce qui conduit à une vue baissière sur l’EUR/CHF. En ce qui concerne le RMB chinois, des sorties de portefeuille et des attentes de croissance plus faibles (nous avons revu à la baisse les perspectives de croissance en Chine : 4,9 % cette année et 4,6 % l’année prochaine) ont pesé sur la paire, bien que des mesures de relance puissent atténuer cette tendance.

En ce qui concerne le marché actions, l’accent accru sur les perspectives cycliques implique que les investisseurs sont à la recherche de régions, de secteurs et d’entreprises susceptibles de générer des bénéfices. Nous privilégierons ainsi les actions de qualité, et malgré des valorisations plus élevées, les États-Unis restent une préférence face à la zone euro, en raison des prévisions de croissance des bénéfices par action plus favorables. Nous pensons que la fin du cycle de hausses devrait soulager les actions de croissance, et maintenons ainsi notre surpondération aux entreprises de la tech US. Nos thèmes de conviction « la Résistance américaine », « la Ré-industrialisation nord-américaine » et « Opportunités et Innovation aux États-Unis » présentent d’abondantes opportunités dans les actions américaines, sur ces niveaux de valorisation.

Côté Allemagne, les entreprises sont confrontées à des défis spécifiques en raison de la faible demande intérieure et de leur exposition à la Chine, c’est pourquoi nous dégradons nos vues sur la région à « sous-pondérer ».

Sur les marchés obligataires, la fin des hausses de taux a évidemment un impact direct sur les performances et les valorisations. Les taux courts présentent des risques à la baisse, tandis que les taux réels élevés sont considérés comme efficaces pour contrôler l’inflation. Les obligations de qualité et les obligations d’entreprise en devises locales des marchés émergents sont préférées aux obligations à haut rendement, en raison du resserrement des conditions de prêt pour les entreprises plus faibles.

Enfin, les obligations en monnaie locale indiennes sont surpondérées en raison de leur inclusion dans l’indice de référence GBI-EM de JP Morgan. Bien qu’une récente augmentation de l’inflation puisse entraîner une certaine volatilité à court terme, cette inclusion devrait stimuler la demande et la liquidité des obligations indiennes. Les flux d’investisseurs étrangers vers l’Inde devraient se poursuivre, soutenant à la fois les obligations et les actions indiennes.
 

Solutions d’investissement

Résilience américaine

Ce thème se concentre sur les entreprises du secteur de la consommation discrétionnaire. Nous sommes constructifs sur les actions américaines, avec une allocation sectorielle légèrement cyclique.

Réindustrialisation nord-américaine

Ce nouveau thème reconnaît que le secteur manufacturier pourrait amorcer une tendance structurelle haussière favorisée par les incitations gouvernementales pour ce secteur et la R&D. Les technologies de nouvelle génération, menées par la robotique, l’automatisation, l’IA, l’impression 3D, etc., rendent cette industrie plus productive.

Innovation et opportunités dans le secteur de la santé aux États-Unis

Le secteur de la santé est resté à la traîne, mais nous constatons une forte demande structurelle et une forte innovation dans les domaines de l’immuno-oncologie, de l’obésité, des maladies rares, des traitements du système nerveux central et des maladies liées à l’âge dont la demande augmente.

Dividendes durables

Les revenus de dividendes peuvent constituer une composante importante du rendement total. Les bénéfices ont été plus résistants que beaucoup ne l’avaient prévu en 2023, ce qui devrait soutenir les distributions de dividendes.

Infrastructure

Pour de nombreuses sociétés d’infrastructure, les volumes de ventes ne sont pas cycliques ni sensibles aux prix. Ces sociétés offrent des rendements ajustés au risque attrayants. La stabilisation des prix de l’énergie et des données économiques meilleures que prévues leur ont permis de surperformer les actions mondiales en 2022 et depuis le début de l’année 2023.

Les opportunités sur le crédit de qualité

Nous nous concentrons donc sur le crédit d’entreprise de qualité, principalement sur les marchés mondiaux et émergents IG et au duration entre 5 et 7 ans de la courbe des rendements au sein des États-Unis, de l’Europe et du Royaume-Uni IG.

Positionnement défensif sur les obligations financières dans les pays développés

Les banques des pays développés sont confrontées à une croissance économique lente, à une augmentation des impayés et à des tensions immobilières. Néanmoins, elles affichent des bénéfices solides. Les spreads étant attractifs, nous trouvons des opportunités dans les grandes entreprises diversifiées et nous concentrons sur la partie senior de la structure du capital bancaire.

Il existe aujourd’hui une opportunité d’investir dans une nouvelle classe d’actifs dite « capital naturel » permettant aux investisseurs professionnels de soutenir la protection et la restauration de la nature et de la biodiversité indispensable dans la lutte contre le changement climatique, tout en générant un rendement financier à impact.

L’agriculture et la foresterie représentant respectivement environ 40 % et 30 % de la surface terrestre, l’investissement dans leur transition écologique présente le potentiel de :

◆ contribuer significativement à la lutte contre le changement climatique et à la perte de la biodiversité ;

◆ générer des rendements financiers attractifs ajustés en fonction du risque sur le long terme ;

◆ répondre aux besoins d’une population mondiale croissante.

Aujourd’hui l’investissement dans le capital naturel est d’autant plus intéressant qu’il existe des logiques de marché qui valorisent et monétisent les impacts positifs créés pour la nature, tels que l’augmentation de la capacité de séquestration carbone de terres au travers de crédits carbone notamment. Dans ce cadre, soutenir la transformation des modèles d’exploitation des terres agricoles et forestières vers des usages durables et régénératifs devient non seulement impactant mais aussi rentable.

Cette philosophie d’investissement est la spécialité de Climate Asset Management (CAM), une joint-venture de pollinisation consultant expert en capital naturel et de HSBC Asset Management lancée en 2021, au travers de deux stratégies d’investissement soutenant la transformation des modèles d’exploitation des terres agricoles et forestières vers des usages durables et régénératifs. Climate Asset Management cible des projets de capital naturel de grande échelle, offrant la possibilité aux investisseurs professionnels d’accéder à des actifs gérés durablement, diversifiant leur portefeuille, avec l’objectif de générer un rendement financier à impact sur le long terme. Climate Asset Management veut permettre à ses investisseurs de contribuer à l’atteinte des objectifs de l’accord de Paris pour la neutralité carbone mais aussi aux objectifs de l’accord de Kunming-Montréal pour la restauration de la biodiversité.

L’activité de CAM s’est concrétisée dans un premier projet d’exploitation agricole en Espagne : la nature des cultures a été modifiée et on a transformé des terres agricoles conventionnelles dégradées (cultures de maïs et de tabac) en un verger d’amandiers d’une variété locale, gérée durablement et certifiée Global Gap (Label durable). La mise en place de ces changements permet le renouvellement des terres agricoles et une spécialisation sur des cultures appropriées à cet environnement. Le projet a permis également de générer un rendement financier tout en contribuant à :

◆ un bilan carbone net négatif ;

◆ un espace représentant 10 % de la surface de l’exploitation dédié exclusivement à la biodiversité ;

◆ une réduction de la consommation d’eau de 30 % par rapport à la situation initiale ;

◆ la création d’opportunités d’emplois et de formations à l’agriculture régénératrice pour les communautés locales.

Comité de rédaction : Laurent Grisard (Responsable de la gestion sous mandat) ; Julie Badaoui (Responsable Marketing France & Luxembourg), Nicolas Budry (Responsable Global Advisory Propositon France), Manon Mura (Gestionnaire de portefeuille clients Climate Asset Management) ; Mino Rasamisoa (Conseiller en investissement) ; Jean-Michel Starck (Directeur de l’Offre)